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投资要点

事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元 ，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元
，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元 ，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元
，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元 ，同比-44.45%
，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84% 。

百元以上产品占比韧性提升 ，持续深耕大西北根据地
。1）分产品来看
，2025年300元以上
、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21% 、+3.09%
、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53% ，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%
，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长 ，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上 、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%
、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12亿元 、省外营收同比-0.81%至6.65亿元
，省内
、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西 、新疆增长不错 ，未来持续深耕西北根据地市场
，华东
、北方战略聚焦。

所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼 。2025年销售净利率同比-1.04pct至11.55% ，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压
。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%
，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct至21.60% ，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入
，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累 。此外25年销售回款35.02亿元 ，同比+2.42%
，25Q4末合同负债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元 ，合同负债表现亮眼。

新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设
。短期来看
，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善 ，同时公司推出第二期员工持股计划
，有望进一步激发活力 、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取 ，坚持“布局全国
、深耕西北、重点突破 ”战略路径
，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场 ，着力培育华东市场 、北方市场为增长新引擎 。

盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段
，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级
、区域深耕将持续兑现
。考虑到公司处于成长阶段 ，费用投放仍将高举高打
，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元(原预期为4.17 、4.65亿元)，新增2028年归母净利润为4.84亿元 ，对应当前PE分别为24、21
、18X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险 。

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